天金策略中金 | 美债季报：财政主导下的美债与流动性

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8月以来市场大举押注9月开启降息，美债利率曲线整体下移，十年期利率徘徊低位。从基本面来看，经历上半年的政策冲击后，美国经济的复苏进程虽一波三折但仍在进行，在“工资-通胀”螺旋重新上行和加关税的影响下，通胀至年底前或将趋势上行，从传统货币政策思路似乎并不支持快速降息。那么市场为什么依旧预计美联储将开启降息呢？我们认为，这可能显示市场正在逐步接受一个“财政主导、货币配合”新政策模式的形成。年初以来，白宫对联储政策的打压和干涉越发频繁，并逐步渗透到对重要人事的任免方面，背后要解决的是高企的债务、持续增加的利息负担和难以收紧的财政赤字。我们预计，财政对货币的逐渐渗透，可能促使美联储逐步转鸽。

短期来看，在通胀上行压力较大的时刻如果依然降息，经济复苏+通胀上行可能加快，美债短端牛陡，长端熊陡。十年期利率可能在年内走高至4.8%附近，未来一两个月持续的发债潮和流动性收紧可能加速这一过程。长期来看，未来一两年如果财政主导逐步实现，美债利率曲线的中枢可能被整体压低。其中，短端利率跟随降息而走低；货币政策也可能直接（QE）或间接（放松金融监管）刺激长债需求，以压制期限溢价。但要提示的是，在经济复苏的情况下依然压低利率，我们预计通胀中枢可能将持续抬升。

基本面与政策：复苏、通胀与财政主导

曲折的复苏与重启的通胀

“财政主导、货币配合”新模式

供需：持续的发债压力

财政主导下，利率曲线如何变化？

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基本面与政策：复苏、通胀与财政主导

曲折的复苏与重启的通胀

经历上半年的政策冲击后，美国经济的复苏进程一波三折，但仍在进行。随着美国与主要贸易伙伴签署关税协议，DOGE基本淡出公众视野，俄乌谈判释放出乐观消息，经济政策的不确定性持续走弱（图表1），对消费者和企业信心的冲击正在式微。而随着2026财年即将到来，《大而美法案》通过扩张赤字对经济的刺激效应即将兑现（图表2）。

图表1：政策不确定性大幅持续走低

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表2：大而美法案的刺激效应将在2026财年兑现

资料来源：CRFB，中金公司研究部

数据显示美国经济的内生动能正在重新积聚。首先，劳动力市场持续两年的下行调整正在触底。Indeed新空缺职位从今年5月触底，之后连续三个月走出过去两年少见的上行趋势（图表3）。今年以来，私人部门离职率走高，一般预示着工资增速上行周期开启（图表4）。7月平均时薪和二季度劳动力成本指数环比分别上涨，私人消费的基础稳健。其次，企业部门信心与经营情况稳健回暖，衡量企业扩张意愿和实际经营情况的信心与周期指标在出现短暂波动后，于6-7月再度开启上行（图表5）。同时，地产部门需求平稳。自去年9月起MBA购买指数趋势上行，企业层面销售数据表明美国地产链需求再度开启扩张（图表6）。

图表3：Indeed职位空缺走出上行趋势

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表4：工资周期可能触底反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：小企业信心与周期指标保持上行趋势

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：地产链需求触底回升步入正增长

资料来源：Haver，中金公司研究部

通胀至年底前或将趋势上行。从根本上来说，通胀开启上行是“工资-通胀”螺旋重新上行的结果。自2022年以来的劳动力市场下行周期调整结束，企业雇佣重新增加进而带动劳动力成本上升，反映用工成本的ISM服务业PMI价格指数在今年持续快速攀升（图表7）。关税冲击可能加速CPI上升的速度（图表8）。

图表7：服务业成本走高将拉升超级核心通胀

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：关税将加速通胀上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

“财政主导、货币配合”新模式

特朗普就职以来，财政赤字并未明显下滑，白宫对联储政策的打压和干涉越发频繁，“财政主导、货币配合”的新政策模式正在形成。

今年以来财政赤字的力度仍然较大。本财年至7月，联邦赤字规模达到1.63万亿美元，超过去年同期的1.52万亿美元。特别是，由于工资增速下行周期结束，本财年以来个税收入增加了1651亿美元，特朗普关税带来了729亿美元收入，而赤字仍能够继续扩张，已完全证伪了特朗普希望通过政府效率部收紧财政的说法。我们预计，全财年赤字有望达到1.92万亿美元，合赤字率6.4%，而下一财年的赤字规模可能升至2.1万亿美元，合赤字率6.7%（对比彭博一致预期为6.6%，图表9）。财政利息支出负担持续增加。由于当前存量政府债平均利率仅3.35%，仍低于新发行美债利率水平，如果美联储不继续降息或压制美债利率，那么存量融资成本还将继续上行，进而拉高利息支出负担（图表10）。

图表9：至今年7月全财年赤字量并未明显减少

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表10：利息支出负担继续增加

资料来源：CEIC，中金公司研究部

在尚未出现大范围技术进步的情况下，我们认为“财政主导，货币配合”将大概率成为解决当前财政困局的路径。我们在《特朗普2.0“大财政”再进一步》中指出，面对国内贫富分化、再工业化等结构性问题和全球地缘竞争，美国大概率不具备有效削减赤字的客观条件（图表11）。而与之矛盾的是持续财政刺激下（高增速），如果放由市场主导，财政融资成本也很难下滑（高利率，见图表12）。因此长期来看，无论谁入主白宫，只要想通过大财政解决美国经济的结构性问题，就必须在债台高筑的情况下同步解决融资贵问题，而控制货币当局直接进行利率曲线管控（YCC）是较为可行的办法[1]。

图表11：不同情形下预测的美国财政赤字率均维持高位

资料来源：CRFB，CBO，Haver，中金公司研究部

图表12：经济名义增速较快时期，利率中枢也较高

资料来源：FRED，中金公司研究部

短期来看，主导降息对于特朗普政府来说也有迫切性。上半年关税等宏观政策的干扰影响了美国经济的复苏进程，想要快速将经济拉回到扩张状态，较为有效的办法便是降低短端利率，进而压低小企业融资、消费贷等利率（图表13），帮助特朗普在明年中期选举前实现经济再繁荣。按照当前的名义GDP增速，我们估计降息75bps带来的融资成本下滑便可有效改善小企业的融资成本（图表14），进而推动经济复苏。

图表13：短端利率牵动小企业融资成本

资料来源：CRFB，CBO，Haver，中金公司研究部

图表14：小企业盈利Margin指标低于历史均值约75bps

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表15：特朗普等白宫官员从利率政策和人事任免角度持续干预美联储

资料来源：CNBC，Bloomberg，Reuters，中金公司研究部

我们认为，降低政府和民间融资成本，是特朗普政府今年以来持续打压财政的底层逻辑。随着Stephen Miran被提名加入联储理事会，以及特朗普下令解除联储理事Lisa Cook的职位，财政对货币的干预已深入到了人事环节（图表15）。联储内部对降息持开放态度的比例逐步升高（图表16），7月FOMC会议中两位理事投反对票要求降息[2]，市场可能正在开始接受潜在的财政主导新模式，出现了通胀上行和短期内仍旧降息的预期（图表17）。

图表16：对降息持开放态度的票委逐渐增多

资料来源：CNBC，Fed，Reuters，中金公司研究部

图表17：短端利率预期向下，通胀预期向上

资料来源：Haver，中金公司研究部

供需：持续的发债压力

7月开始，美债上限推高5万亿美元，债务发行恢复正轨，发债潮到来。根据7月底TBAC预计，三季度美债净发行量1万亿美元，其中长债约4700亿美元，四季度净发行量5900亿美元，其中长债4470亿美元。贝森特就任财政部长后，长债发行占比结构性增多，达到今年预计总发行量的85.7%，对比去年为72.5%。

图表18：今年三季度和四季度预计共发行长债9170亿美元

资料来源：美国财政部，Haver，中金公司研究部

需求端仍主要以家庭（包括对冲基金）、货币市场基金和海外三部分为主。但由于一季度短债净发行量较低以及货币市场基金久期已达历史均值缺乏购债需求，其持仓减少了1143亿美元。海外和美联储当前持有48%的可交易美债，美联储持债比例已较22年初下滑了10.6个百分点。

图表19：包括对冲基金的家庭部门仍是购债主力

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表20：海外部门和美联储持有近一半的可交易美债

资料来源：Haver，中金公司研究部

4月对等关税带来的地缘冲击导致购债情况出现波动。外资当月净卖出美债572.8亿美元，主要卖盘来自加拿大（583亿美元）、开曼群岛（119亿美元）、法国（96.7亿美元）等。由于占比较高，外资需求与美债利率呈现较强的相关性（图表20），我们认为这一约束限制了特朗普关税政策的烈度，也可能催化了其希望通过放松监管加速本土机构购债的进度。

图表21：海外持有美债总量继续升高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表22：外资需求与美债利率波动同步

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们在《美债、日债，与全球流动性趋紧》中提示，当前全球流动性处于低位，发债潮催化下，美元流动性可能进一步收紧，美债利率在9-10月有继续上行的趋势。特别是，如果美联储在9月降息，经济重启+通胀上行的风险将加剧，叠加持续的长债发行压力和流动性收紧，10年期利率可能在年末前保持上行，高位至4.8%。

财政主导下，利率曲线如何变化？

短端利率的下滑没有太多悬念。财政主导下货币政策服务于财政融资，降低利率以拉低短债融资利率[3]。如前所述，我们认为这是市场在通胀上行压力明显的情况下仍然大幅押注降息的重要原因（图表17）。

关键的争议在于长端利率，即期限溢价的变化。从理论上来说，这部分主要是市场对未来通胀和实际增长（实际利率）风险所征收的额外溢价。历史经验也表明，在CPI波动较大和市场对未来实际利率存在较大争议的情况下，期限溢价趋向于上行（图表23，图表24）。疫情以来，一方面通胀波动持续高位，另一方面紧货币和宽财政同步，市场对实际增长情况缺乏一致预期，期限溢价持续走高。往前看，如果没有货币政策直接对长债利率的干预，大财政之下通胀走高，可能导致期限溢价持续上行。

图表23：通胀波动越大的时期期限溢价升高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表24：对实际利率的分歧较大时期，期限溢价升高

资料来源：Haver，中金公司研究部

但也要看到，前文提到的理论关系并非亦步亦趋。交易层面来讲，如果财政主导迫使货币政策直接或间接干预扩张长债需求，那么期限溢价未必会走高。历史情况显示，期限溢价与“美债供给强度”相关性较强，即发债量大，美联储购债量较少，本土私人金融部门资本金受限时期，期限溢价倾向于抬升（图表25）。也就是说，如果美联储同步配合发债（QE）或放松对本土私人金融部门的监管，促使其快速发展扩大资本金，那么需求增长便可对冲掉债务供给，压低期限溢价。QE/QT政策对长债利率的作用较为明了，2008年后，长债利率与联邦基金利率减的弹性明显下滑（图表26），很大程度上是受美联储直接下场买债的影响[4]。而扩张本土金融机构则是另一个重要渠道，这也正是今年以来放松对大银行资本充足率限制[5]、通过GENIUS法案[6]等政策的目的，即吸引更多资金进场买债。

图表25：美债供给强度大倾向于拉高期限溢价

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表26：进入QE时代后，长债与政策利率弹性下滑

资料来源：Haver，中金公司研究部

年初以来贝森特多次强调要压低长债利率[7]。从必要性来看，长债利率直接关系到大企业的融资成本和家庭部门购房成本。对于利润较低的制造业企业，降低长债利率将有效抬升其利润空间，符合特朗普大财政吸引制造业回流美国的目标，解决住房问题也是特朗普团队近期持续关注的要点[8]。因此，我们认为，通过介入货币政策来促使美联储下场买债，或者通过美联储加速对银行体系放松监管以调动更多国内资金买债的可能性正在增加。我们预计一个可能的前景是，在财政逐步控制货币政策后（例如明年6月新主席上任后），未来一两年10年期利率中枢将被压制在3.8%-4.2%的区间，较我们之前测算的无干预下的美债利率中枢4.5%低大约30-70bps。当然，在经济复苏的情况下依然压低利率，将导致通胀中枢的抬升。

[1]https://www.brookings.edu/articles/what-is-yield-curve-control/

[2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250730a.htm

[3]https://en.wikipedia.org/wiki/Fiscal_dominance

[4]https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2012/11/federal-reserve-unconventional-policies/#:~:text=After the federal funds rate target was,in pushing down longer-term Treasury yields and

[5]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/powell-statement-20250625.htm

[6]https://www.congress.gov/bill/119th-congress/senate-bill/394/text

[7]https://www.reuters.com/markets/us/bessents-focus-10-year-us-treasury-yield-may-let-fed-off-hook-2025-02-06/

[8]https://finance.yahoo.com/news/trump-wants-unleash-americas-housing-190900543.html

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本文摘自：2025年9月1日已经发布的《美债季报：财政主导下的美债与流动性》

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范理联系人 SAC 执证编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164

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